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上半年支撐大宗商品向好的基礎—需求增長和供給短缺在未來將面臨越來越多的下行壓力和不確定性。在主要經濟體貨幣環境分化的大背景下，未來市場面臨的必然不是所謂的超級周期，更多是分化與震蕩。大宗商品市場的進一步分化或許將證偽所謂的“超級周期論”。

如果在3個月前，連續5個季度跑贏其他大類資產的大宗商品無疑是投資的熱選，部分投資者甚至拋出了大宗商品“超級周期論”。然而，大宗商品近兩個月的表現，尤其是8月份的悉數回落已經轉變了這一看法。截至8月19日，彭博大宗商品價格指數為91.16，較7月底的97.51的52周高位有所下降，但仍較年初上升了16.79%，比去年4月下旬60的低谷也上漲明顯。

從數據上看，當前大宗商品市場似乎應該保持更高的投資熱情。然而，投資者在展望四季度時認為，大宗商品市場的進一步分化或許將證偽所謂的“超級周期論”。

回顧上半年，大宗商品走勢已出現了分化。在原油市場上，美歐經濟復蘇、“OPEC+”嚴格執行減產協議為市場帶來了看漲情緒。在基礎金屬市場上，全球空前充裕的貨幣供給量、主要經濟體的重新開放和綠色發展的導向，推動銅價在二季度超越2011年的歷史高點。相比于原油和基礎金屬，黃金似乎是最早證偽本輪“超級周期論”的資產類別。新冠肺炎疫情之下，黃金曾經在2020年8月份突破2000美元/盎司。然而，伴隨發達經濟體疫苗接種、全球經濟復蘇，黃金價格上半年雖然在二季度有過反彈，但是整體呈現波動下滑態勢。在6月份經歷了5年來最差表現后，部分投資者認為此輪的黃金牛市已經終結。

展望下半年尤其是四季度，從宏觀層面來看，當前全球德爾塔變異毒株的持續蔓延和快速傳播正在加劇投資者對于全球復蘇進程再次放緩的擔憂；在通脹壓力之下，主要發達經濟體央行可能進一步收緊貨幣政策，以控制大宗商品價格的上漲。上述因素將形成不利于大宗商品整體持續走高的環境。同時，考慮到各類產品的供需因素，未來大宗商品市場將出現持續分化的整體態勢。

黃金市場的投資熱度正在進一步下降。最核心的因素與今年6月份黃金市場下跌的原因一樣——美國貨幣政策的收緊。6月份，美聯儲“狼來了”的試水性表態造成了對黃金市場的重挫。而后半年，“狼”可能真的要來。美聯儲7月份會議紀要顯示，雖然美聯儲委員對于如何調整削減貨幣政策對經濟的支持有分歧，但是對于“今年可能達到”削減支持經濟和就業的貨幣政策規模卻有著共識。如果未來不出現德爾塔變異毒株引發的經濟復蘇轉向風險，市場預計美聯儲將大概率在四季度逐步調整抵押支持貸款（MBS）的購置節奏。此外，市場還預計美聯儲可能迫于通脹壓力，在2023年底至少加息2次。

美國的實際利率水平實際上等同于投資者持有黃金的機會成本。無論是即將到來的縮表還是已經在地平線上出現的加息，對于黃金而言都非利好消息。歷史上看，2013年美聯儲宣布縮減購債后，黃金價格出現了超過3%的重挫。

因此，花旗等機構認為，本輪黃金牛市早已經結束，未來很難回到2000美元/盎司的高位，下半年將保持波動下滑的態勢。

原油市場方面，投資者認為將短期震蕩、中長期回落。從短期供給來看，“OPEC+”下半年將持續保持市場供應偏緊的態勢。在需求層面，伴隨新冠疫苗接種率提升和美歐地區逐漸解除封鎖，尤其是國際運輸的進一步復蘇，全球原油需求將在下半年持續恢復。市場普遍認為下半年原油市場將維持去庫存態勢。

然而，市場仍然高度警惕美元走強、“OPEC+”內部分歧加大、美國頁巖油產量恢復和德爾塔變異毒株蔓延的下行風險。8月中旬市場的震蕩下跌似乎將成為短期內原油市場的常態。

從中長期來看，此前受到疫情沖擊嚴重的美國頁巖油已經開始逐步復蘇，7月初的美國石油鉆井總數已經幾乎較2020年同期翻了一番。與此同時，“OPEC+”當前低產能態勢不可能長期維持，逐步恢復原油產量，尤其是避免美國頁巖油恢復產能后的份額沖擊將是“OPEC+”中長期的重要考慮。因此，雖然后續需求層面將持續恢復，但是供給層面的雙頭并進可能導致中長期原油價格的逐漸回落。

在基礎金屬市場層面，銅價似乎“高處不勝寒”。無疑，上半年美聯儲持續鴿派的言論、美歐經濟增長前景改善、美國基礎設施計劃以及綠色經濟轉型的需求提振了市場的情緒。然而，在高位之上尋求更高的突破需要更強勁的基本面推動或者金融投資助力。當前，這兩方面因素并不充足。從基本面來看，多國防止大宗商品價格過度上漲的政策將對銅價形成一定的壓力。其他支撐上半年銅價的供需要素并未發生實質性變化，因此未來投資者逢低買入的策略可能導致銅價在下半年持續波動。從投資層面來看，“再通脹交易”曾經對銅價形成支撐。然而，近期美聯儲貨幣政策，尤其是利率政策進一步偏向鷹派，為銅價造成一定的下行風險。

相較黃金、原油和銅，鋁似乎正在成為新的投資寵兒。近期，鋁價在美聯儲利率預期更為鷹派和多國加大對大宗商品價格上漲關注的影響下有所回落。然而，市場預計在俄歐鋁關稅爭端、汽車產業需求、補庫存等因素推動下，鋁市場將在中長期內持續偏緊，對價格形成一定支撐。

總體來看，上半年支撐大宗商品向好的基礎——需求增長和供給短缺在未來將面臨越來越多的下行壓力和不確定性。需求增長的進一步動力并未出現，此前擔憂的疫情反復、新興經濟體與發達經濟體復蘇分化等問題正在逐步浮出水面；供給約束正在被逐步打破，疫情對于供給鏈條的影響將在疫苗進一步擴大接種和變異毒株快速蔓延之間搖擺。在主要經濟體貨幣環境分化的大背景下，未來市場面臨的必然不是所謂的超級周期，更多是分化與震蕩。