保持零售供應鏈運營核心競爭力，加快渠道下沉拓展GMV新動力我們認為現階段的京東具有極強的零售商屬性，其核心競爭力在于維持相對恒定的利潤率水平，通過高效供應鏈能力降低運營成本，從而保持低價策略實現遠超行業的擴張速度（從這個角度來看，京東和沃爾瑪當年在美國境內以“天天低價”戰略實現快速擴張是極為相似的）。4Q14京東綜合毛利率（GMV口徑，下同）同比下降0.1pp至5.1%（其中自營部分同比下降0.2pp至4.3%、平臺扣點下降0.7pp至6.3%），而另一方面Non-GAAP口徑期間費用率同比下降0.3pp至5.4%（其中管理費用率同比下降0.2pp至0.6%，訂單履行費用率同比下降0.1pp至3.0%）我們更傾向于認為這是京東運營成本降低、規模效應提升下的主動低價戰略。4Q14單季度Non-GAAP凈利潤0.84億元，凈利潤率0.1%（非經常性費用主要是高管股權激勵和易迅拍拍無形資產攤銷所致）。
沉下去+走出去，京東交易規模高增長有望延續我們判斷京東將會成為重塑中國商業鏈條，專注重塑中國的物流、供應鏈金融和本地生活平臺體系，提升行業整體運行效率的“中國版亞馬遜”。在一二線城市擁有足夠話語權后，渠道下沉后的三下以下城市和農村市場以及海外市場將是京東未來主攻方向。除已經啟動的“法國館”外，目前京東已和12個國家簽訂采購協議，開拓進口直采業務。京東未來的模式將更逼近亞馬遜，有機會重塑中國商業供應鏈和線上零售+本地生活平臺商業模式。
我們上調公司15-17年GMV復合增速為40%，預計到2015年GMV達到4000億元RMB，給予京東一年內合理市值目標500億美元，建議投資者持續關注。
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